堅(jiān)定 5.5%增長(zhǎng)目標(biāo)不變，政策支持持續(xù)性可期
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)不會(huì)輕易改變。2022 年 3 月，兩會(huì)提出今年經(jīng)濟(jì)增速“5.5%左右” 的預(yù)期目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性因素的背景下，市場(chǎng)預(yù)期此前的 5.5%經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)目標(biāo)可能需要調(diào)整，但是 4 月底召開(kāi)的政治局會(huì)議仍然維持此前的增長(zhǎng)目標(biāo)， 同時(shí)提出“政策出臺(tái)和落地要盡量靠前，盡快提振經(jīng)濟(jì)，如此才能實(shí)現(xiàn) 5.5%左右 的增速目標(biāo)?！庇纱?，5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)不會(huì)輕易改變，不論最終實(shí)施效果如何， 后續(xù)正向支持政策出臺(tái)落地將是高確定性的事件。
消費(fèi)、出口持續(xù)承壓，投資是當(dāng)前最有效的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)手段
受到俄烏沖突、全球大宗商品價(jià)格上漲、疫情反復(fù)等一系列不利因素的影響，一 季度實(shí)際 GDP 增速 4.8%，表現(xiàn)較弱，消費(fèi)和出口領(lǐng)域均面臨較強(qiáng)的增長(zhǎng)壓力。 受本輪集中在一線城市的新冠疫情和相應(yīng)采取的較嚴(yán)格的管控措施影響，線下消 費(fèi)受到較大沖擊。1-5 月，國(guó)內(nèi)社零總額累計(jì)同比下降 1.5%，其中 5 月社零總額同比下降 6.7%，餐飲收入同比下降 21.1%。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)判斷，疫情走勢(shì)仍有不 確定性，仍然不宜對(duì)全年消費(fèi)回暖過(guò)于樂(lè)觀。
居民收入和失業(yè)率承壓，消費(fèi)信心受損，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果相對(duì)減 弱。一季度全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng) 5.4%，人均消費(fèi)支出同比增長(zhǎng) 5.7%，相比去年一季度增速分別下滑 6.8%和 10.0%，且支出增速下滑更明顯，反 映居民在消費(fèi)支出方面正變得更加謹(jǐn)慎。5 月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.9%，較去 年同期多 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。其中，16-24 歲、25-59 歲人口調(diào)查失業(yè)率分別為 18.4%、 5.1%，均居于歷史較高水平，居民消費(fèi)能力下降壓力增大。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
供需兩側(cè)乏力，上半年出口拖累嚴(yán)重。從供給端看，受疫情管控和物流受阻的影 響，國(guó)內(nèi)廠商生產(chǎn)、出貨節(jié)奏被打亂，交貨周期拉長(zhǎng)，影響商品的出口。從需求 端看，美國(guó)進(jìn)入加息周期，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，全球?qū)χ袊?guó)產(chǎn) 品的需求出現(xiàn)收縮，反應(yīng)在集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)的明顯回落。1-5 月出口金額累計(jì)同 比增長(zhǎng) 11.4%，5 月單月出口開(kāi)始呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但整體增速仍處于下行區(qū)間。
政策刺激投資是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期最有效的舉措。在疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)低迷的環(huán)境 下，消費(fèi)和出口的復(fù)蘇均要求需求端實(shí)現(xiàn)信心修復(fù)，而信心修復(fù)在短期內(nèi)難以實(shí) 現(xiàn)。相較而言，投資（尤其是基建投資）的需求端有很大一部分比例是政府和國(guó) 有企業(yè)，對(duì)利潤(rùn)敏感性較低，且政府往往具有逆周期調(diào)節(jié)的傾向，在投資端的刺 激政策傳導(dǎo)更為順暢。年初至今固定資產(chǎn)投資發(fā)力明顯，反映政策傳導(dǎo)效果良好。2022 年 1-5 月，全國(guó) 固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比增長(zhǎng) 6.2%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng) 6.7%， 制造業(yè)投資增長(zhǎng) 10.6%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降 4.0%。在房地產(chǎn)投資承壓的環(huán)境下， 基建投資和制造業(yè)投資快速回暖，支撐起固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資完成額增速達(dá)到 6.2%
考慮到中央多次重大會(huì)議表述中對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心，全年 5.5%GDP 增長(zhǎng)的 目標(biāo)不會(huì)改變，在上半年經(jīng)濟(jì)壓力較大的背景下，下半年更加積極的政策舉措有 望加快出臺(tái)。基于 5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，我們對(duì)固定資產(chǎn)投資需要實(shí)現(xiàn)的增速進(jìn)行預(yù) 測(cè)。 我們從支出法統(tǒng)計(jì) GDP 的“三駕馬車(chē)”（消費(fèi)、投資、凈出口）出發(fā)，預(yù)測(cè) 2022 年全年最終消費(fèi)支出和貨物和服務(wù)凈出口對(duì) GDP 的拉動(dòng)效應(yīng)，推導(dǎo)出實(shí)現(xiàn) 5.5%增 長(zhǎng)目標(biāo)需要的資本形成總額的拉動(dòng)效應(yīng)，并以此推測(cè)今年的固投增速。 2022 年一季度，GDP 當(dāng)季同比增長(zhǎng) 4.8%，其中最終消費(fèi)支出/資本形成總額/貨物 和服務(wù)凈出口對(duì)累計(jì) GDP 的拉動(dòng)分別為 3.3%/1.3%/0.2%。我們預(yù)測(cè)，2022 年全年 最終消費(fèi)支出和貨物和服務(wù)凈出口對(duì) GDP 的拉動(dòng)分別為 3.0%和 0.0%,那么要實(shí)現(xiàn) 5.5%的增長(zhǎng)，資本形成總額對(duì) GDP 的拉動(dòng)需要達(dá)到 2.5%。
其中，最終消費(fèi)支出方面，上半年受到疫情反復(fù)和失業(yè)率走高的影響，消費(fèi)端承 受較大壓力，我們預(yù)測(cè)在隨著下半年疫情趨于相對(duì)穩(wěn)定，減稅降費(fèi)等利好政策加 速落地，消費(fèi)支出方面將迎來(lái)一定程度的回暖，但實(shí)現(xiàn)較高增速仍然困難。在考 慮到 2021 年較高基數(shù)的前提下，我們預(yù)測(cè) GDP 中最終消費(fèi)支出部分 2022 年的增 速將達(dá)到 5.4%，相應(yīng)地對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)達(dá)到 3.0%。
貨物和服務(wù)凈出口方面，2021 年中國(guó)疫情控制良好，產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)速度快，全球經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下對(duì)中國(guó)商品的需求提升，全年貨物和服務(wù)凈出口為 4.27 萬(wàn)億元，實(shí) 現(xiàn)了 69%的高速增長(zhǎng)。2022 年，全球工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，中國(guó)受到上半年疫情的 拖累，外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移和回流壓力陡增，預(yù)計(jì) 2022 全年貨物和服務(wù)凈出口在上年高 基數(shù)的基礎(chǔ)上將低速增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè) GDP 中貨物和服務(wù)凈出口部分 2022 年增速 將達(dá)到 3.0%，相應(yīng)地對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)約等于零。
因此，如果要實(shí)現(xiàn) 5.5%左右的增速，資本形成總額對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)需要達(dá)到 2.5%。資本形成總額和固定資產(chǎn)投資完成額有較大的相關(guān)性，除去公共部分外， 資本形成總額還包括 500 萬(wàn)以下的項(xiàng)目、房地產(chǎn)增值部分、無(wú)形固定資產(chǎn)投資部 分等，固定資產(chǎn)投資完成額還包括土地購(gòu)置費(fèi)和舊設(shè)備購(gòu)置費(fèi)等費(fèi)用，其中土地 購(gòu)置費(fèi)是二者差異的主要來(lái)源。資本形成總額占固定資資產(chǎn)投資完成額的比例較 為固定，過(guò)去三年該比例分別為 84.62%/84.71%/82.79%。考慮到 2022 年土地市 場(chǎng)持續(xù)低迷，我們預(yù)測(cè)該比例相對(duì)上年會(huì)略有上升，達(dá)到 84.0%，故 2022 全年固 定資產(chǎn)投資完成額增速需要達(dá)到 6.2%。
預(yù)計(jì)全年基建投資增速達(dá)到 13%
房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建投資是固定資產(chǎn)投資的主要部分，合計(jì)占固定資 產(chǎn)投資的 95%以上，基于固定資產(chǎn)投資完成額 6.2%的增速，我們對(duì)房地產(chǎn)投資增 速和制造業(yè)投資增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，以此推導(dǎo)出基建投資需要實(shí)現(xiàn)的增速。 建安投資和土地購(gòu)置持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資負(fù)增長(zhǎng) 固定資產(chǎn)中房地產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)口徑與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資統(tǒng)計(jì)口徑略有差異，房地產(chǎn) 開(kāi)發(fā)投資在房地產(chǎn)固定投資中的占比較為穩(wěn)定，每年約為 81%左右，二者同比增 速高度相關(guān)，因此出于數(shù)據(jù)可得性考慮，我們預(yù)測(cè)時(shí)采用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速 代替固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)部分的增速。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
由于土地購(gòu)置費(fèi)、建筑工程投資和安裝工程投資三項(xiàng)占到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的 95% 左右，2021 年建安投資和土地購(gòu)置在開(kāi)發(fā)投資中的占比分別為為 64%和 29%。因 此對(duì)全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的預(yù)判，主要取決于對(duì)建安投資和土地購(gòu)置的判斷。通過(guò)開(kāi)年以來(lái)的數(shù)據(jù)觀察，地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)差于預(yù)期，全年弱勢(shì)已成定局。2022 年 1-5 月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額累計(jì)同比下降 4.0%；1-5 月房地產(chǎn)建筑工程投資累計(jì) 同比下降 2.4%，安裝工程投資下降 9.7%，土地購(gòu)置費(fèi)增速下降 6.3%。
房地產(chǎn)投資下行的原因主要是地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)惡化，2022 年 1-5 月，商品房銷(xiāo)售 額累計(jì) 48337 億元，同比-31.5%；銷(xiāo)售面積累計(jì) 50738 萬(wàn)平方米，同比-23.6%。 疫情影響了正常銷(xiāo)售活動(dòng)，也加重了購(gòu)房者的觀望情緒，同時(shí)地產(chǎn)本身羸弱的基 本面仍然難以支持銷(xiāo)售的回暖。而銷(xiāo)售的低迷導(dǎo)致房企現(xiàn)金流狀況更加惡化，進(jìn) 而導(dǎo)致房企拿地積極性降低，工程進(jìn)度放緩。站在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，疫情和后續(xù)地 產(chǎn)調(diào)控政策走向仍有較強(qiáng)不確定性，我們判斷今年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資全年增速將在 -10%至 0%之間。
與基建投資不同，制造業(yè)投資由民間資本主導(dǎo)，民間投資在制造業(yè)投資中占比超 過(guò)八成，民間制造業(yè)投資的主要影響因素是市場(chǎng)需求和企業(yè)留存利潤(rùn)。2022 年 5 月，制造業(yè) PMI 為 49.6%，雖有所反彈，但仍連續(xù)三個(gè)月低于 50%的榮枯線，反映 出當(dāng)前內(nèi)需仍然低迷，也勢(shì)必會(huì)影響民間資本的投資熱情。第一季度制造業(yè)利潤(rùn) 總額同比下降 8.3%，環(huán)比下降 6.2 個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)產(chǎn)能利用率為 75.9%，環(huán)比下 降 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，都可以看出當(dāng)前制造業(yè)整體景氣水平不佳，全年制造業(yè)投資快 速增長(zhǎng)的可能性不高。因此，我們預(yù)測(cè)全年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為 3%至 11%。
基建將更加充分地發(fā)揮補(bǔ)位和托底作用，預(yù)計(jì)全年增速將達(dá)到 13%
在投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求迫切但房地產(chǎn)和制造業(yè)投資承壓的背景下，由政府主導(dǎo)的基 建投資將有望更加充分地發(fā)揮補(bǔ)位和托底作用，下半年基建力度有望大大加強(qiáng)。 我們假設(shè)房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建（不含電熱氣水）投資占固定資產(chǎn)投資 完成額的 99%，則在中性狀況下，基建（不含電熱氣水）投資的增速需要達(dá)到 13%， 即全年基建投資完成額需要達(dá)到 17.3 萬(wàn)億元。
固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源即實(shí)際到位資金，在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑中包括國(guó)家預(yù)算資 金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金五類(lèi)。2021 年全年，固定資產(chǎn)投 資的資金來(lái)源總額為 69.3 萬(wàn)億元，其中，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金 合計(jì)占比比較穩(wěn)定，近幾年保持在 86%左右。2022 年 1-5 月，固定資產(chǎn)投資資金 來(lái)源為 19.0 萬(wàn)億元，同比小幅下降 2.5%。
基建資金來(lái)源口徑與固定資產(chǎn)投資相同，但其數(shù)據(jù)不直接披露，我們可以根據(jù)按 年度披露的分行業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源加總得到。出于數(shù)據(jù)可得性的考慮，我 們近似以“交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)”和“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”之和 代表“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（不含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)）”的統(tǒng)計(jì)口徑， 出于數(shù)據(jù)可得性考慮，此處暫且忽略“電信廣播電視和衛(wèi)星傳播服務(wù)業(yè)”和“互 聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)”兩個(gè)新基建領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資（2020 年投資額占比約 4.8%）。 基建投資與固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源相比具有兩個(gè)明顯特點(diǎn)：1）基建投資中國(guó)家 預(yù)算內(nèi)資金占比明顯較高，2020 年基建投資中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比 24.0%，固定 資產(chǎn)投資中該比例為 7.0%；2）基建投資中自籌資金比例相對(duì)較低，2020 年基建 投資中自籌資金占比
國(guó)家預(yù)算資金：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)力，預(yù)測(cè)全年投向基建 4.4 萬(wàn)億元，較 2020 年增長(zhǎng) 31.6%
國(guó)家預(yù)算包括一般預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社?；痤A(yù)算， 其中用于基建投資的主要是一般預(yù)算和政府性基金預(yù)算。各類(lèi)預(yù)算中用于固定資 產(chǎn)投資的資金全部作為國(guó)家預(yù)算資金填報(bào)，其中一般預(yù)算中用于固定資產(chǎn)投資的 部分包括基建投資、車(chē)購(gòu)稅、災(zāi)后恢復(fù)重建基金和其他財(cái)政投資，各級(jí)政府債券 也應(yīng)歸入國(guó)家預(yù)算資金。 2020 年基建投資資金中來(lái)自于國(guó)家預(yù)算內(nèi)的資金為 3.06 萬(wàn)億，占比 24.0%。是 僅次于自籌資金的第二大資金來(lái)源。2022 年 1-5 月，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中國(guó) 家預(yù)算內(nèi)資金為 1.49 萬(wàn)億元，同比高增 31,9%，預(yù)計(jì)全年國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金對(duì)固定 資產(chǎn)投資，尤其是基建投資可以起到明顯的托底作用。
由于統(tǒng)計(jì)口徑的差異，很難對(duì)預(yù)算內(nèi)資金投入基建的資金規(guī)模進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。預(yù) 算內(nèi)資金的分項(xiàng)采用財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)口徑，而基建投資資金來(lái)源采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的 統(tǒng)計(jì)口徑，二者對(duì)基建的定義有不小的差別。具體而言，在財(cái)政部口徑下可歸類(lèi) 為基建支出的項(xiàng)目中，無(wú)法徹底分離出工程建設(shè)項(xiàng)目人力與管理費(fèi)用、500 萬(wàn)以 下的農(nóng)村固定資產(chǎn)投資、公共建筑投資等非基建固定資產(chǎn)投資這些不納入統(tǒng)計(jì)局 口徑基建投資數(shù)據(jù)。 一般公共預(yù)算支出中關(guān)于基建分項(xiàng)主要在節(jié)能環(huán)保支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農(nóng)林水 支出、交通運(yùn)輸支出四大類(lèi)中，2020 年共支出 1.90 萬(wàn)億元。
政府性基金預(yù)算支出用于基建的部分主要是專(zhuān)項(xiàng)債用于基建部分、土地出讓基金 支出用于城市建設(shè)部分、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)支出三部分。其中，專(zhuān)項(xiàng)債用于基 建的比例和土地出讓收入用于城市建設(shè)的比例比較穩(wěn)定，分別為約 60%和約 15%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
對(duì)比財(cái)政口徑下預(yù)算內(nèi)資金投向基建的金額和統(tǒng)計(jì)局口徑下的基建資金來(lái)源金額，發(fā)現(xiàn)二者在增量上具有相關(guān)性。2019-2020 年財(cái)政部口徑下預(yù)算內(nèi)支出投向 基建部分的增量主要來(lái)源于一般公共預(yù)算支出和專(zhuān)項(xiàng)債支出的增長(zhǎng)，合計(jì) 5541 億元，同期統(tǒng)計(jì)局口徑下預(yù)算內(nèi)支出提供的基建資金來(lái)源增長(zhǎng) 6732 億元。所以我 們可以假設(shè)一般公共預(yù)算和專(zhuān)項(xiàng)債資金支出增量對(duì)國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金增量的撬動(dòng)系數(shù)為 1.2 左右。
近幾年一般性財(cái)政支出更多向民生項(xiàng)目?jī)A斜，用于基建的比例不斷降低。假設(shè) 2022 年一般公共預(yù)算支出用于基建的比例為 6%，則根據(jù) 2022 年一般公共預(yù)算支 出 36.5 萬(wàn)億，預(yù)測(cè)全年一般公共預(yù)算支出投向基建的資金可以達(dá)到 2.2 萬(wàn)億元。 專(zhuān)項(xiàng)債方面，2022 年安排專(zhuān)項(xiàng)債限額 3.65 萬(wàn)億元，加上去年結(jié)轉(zhuǎn)的 1.46 萬(wàn)億元， 共可以新增5.11萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模，預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債中大約有3.0萬(wàn)億元可用于基建。
國(guó)內(nèi)貸款：擠出效應(yīng)明顯，預(yù)測(cè)全年投向基建 2.0 萬(wàn)億元，較 2020 年下降 5.5%
國(guó)內(nèi)貸款增速與基建增速背離，或受到專(zhuān)項(xiàng)債擠出效應(yīng)影響。2022 年 1-5 月，固 定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比下降 13.8%，同時(shí)，非金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng) 期貸款累計(jì)同比下降 19.0%，新增貸款下行一方面是由于實(shí)體企業(yè)景氣度下滑， 貸款需求降低，一方面是受到專(zhuān)項(xiàng)債擠出效應(yīng)的影響。
國(guó)內(nèi)貸款在基建資金和非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款中占比均呈下滑趨勢(shì)。2015 年以 后，國(guó)內(nèi)貸款在基建投資中占比明顯下降，穩(wěn)定在 14%左右，我們推測(cè)可能是 PPP 模式興起后基建融資模式轉(zhuǎn)變的原因。從非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的角度看，基建 資金中國(guó)內(nèi)貸款的比例也從 2017-2019 年間的 30%左右下降到 17.7%。
信貸環(huán)境持續(xù)低迷，政策發(fā)力支持基建融資。5 月 31 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《國(guó)務(wù)院 關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》，提出“加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)和重大項(xiàng)目的支持力度，政策性開(kāi)發(fā)性銀行要優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，投放更多更 長(zhǎng)期限貸款；引導(dǎo)商業(yè)銀行進(jìn)一步增加貸款投放、延長(zhǎng)貸款期限。”預(yù)計(jì)下半年 國(guó)內(nèi)貸款對(duì)基建領(lǐng)域的投放將有所回暖，但難改全年低迷趨勢(shì)。假設(shè)全年非金融 機(jī)構(gòu)新增中長(zhǎng)期貸款下降 15%，基建國(guó)內(nèi)貸款占新增中長(zhǎng)期貸款比例為 25%,預(yù)測(cè) 基建資金中國(guó)內(nèi)貸款全年為 2.0 萬(wàn)億元，較 2020 年下降 5.5%。
自籌資金：PPP 接力城投融資，預(yù)測(cè)全年投向基建 9.0 萬(wàn)億元，較 2020 年增長(zhǎng) 3.9%
基建投資資金來(lái)源中的自籌資金指除財(cái)政資金、銀行貸款、國(guó)外資金以外，包括 各類(lèi)企事業(yè)單位的自有資金和從其他單位籌集的用于固定資產(chǎn)投資的資金。主要 包括城投融資、PPP 模式中社會(huì)資本部分、其他非標(biāo)融資。 城投融資：監(jiān)管并未明顯放松，2021 年高基數(shù)下城投融資低迷。復(fù)盤(pán)過(guò)去城投融 資監(jiān)管的政策周期，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增大時(shí)，對(duì)融資平臺(tái)的管控都出現(xiàn)了適度 的放松，用于促進(jìn)地方開(kāi)展基建投資。2022 年 4 月，央行印發(fā) 29 號(hào)文，再次要 求保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，地方融資平臺(tái)監(jiān)管邊際放松的預(yù)期產(chǎn)生。但 是從數(shù)據(jù)上來(lái)看，城投債發(fā)行規(guī)模并無(wú)增長(zhǎng)，在結(jié)構(gòu)上以借新還舊為主，2022 年 1-6 月，地方城投債累計(jì)發(fā)行 3.26 萬(wàn)億元，同比下降 1.1%，累計(jì)凈融資 1.11 萬(wàn) 億元，同比下降 3.6%。
PPP：PPP 項(xiàng)目集中開(kāi)工，參與基建的社會(huì)資金全年有望高增長(zhǎng)。2022 年 1-5 月， PPP 新入庫(kù)項(xiàng)目 216 個(gè)，投資額 3857 億元，投資額同比下降 15.5%；簽約落地項(xiàng) 目 191 個(gè)，投資額 2419 億元，投資額同比下降 55.5%；開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目 355 個(gè)，投 資額 7687 億元，投資額同比上升 213.3%。非標(biāo)融資：年初資管新規(guī)正式實(shí)施，非標(biāo)資金進(jìn)一步收縮。2018 年資管新規(guī)頒布 后，非標(biāo)融資規(guī)模開(kāi)始持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2018-2021 年委托貸款和信托貸款 合計(jì)收縮 2.3/1.3/1.5/2.2 萬(wàn)億元。2022 年資管新規(guī)正式開(kāi)始實(shí)施，1-5 月，委 托貸款和信托貸款規(guī)模收縮 2600 億元，預(yù)計(jì)后續(xù)對(duì)基建的支持穩(wěn)定下降。從非標(biāo) 資金的投向來(lái)看，資金信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的比例明顯降低，從 2010 年的 34.4%下 降到 2021 年的 11.3%
綜上，全年城投債凈融資額預(yù)計(jì)將有小幅增長(zhǎng)，PPP 模式中社會(huì)資本部分提供的 資金大幅提升，非標(biāo)融資投向基建的部分進(jìn)一步收縮。預(yù)測(cè)基建投資資金來(lái)源中 自籌資金全年為 9.0 萬(wàn)億元，較 2020 年增長(zhǎng) 3.9%。
基建資金總量充足，增量政策或?qū)⒅攸c(diǎn)解決資金“堰塞”問(wèn)題
除預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金以外，其他部分的資金來(lái)源雖然總量不大， 但仍需納入考慮范圍： 利用外資部分總量較小，對(duì)整體基建資金的影響可忽略不計(jì)，近年來(lái)利用外資 的比例也在逐漸降低，預(yù)測(cè) 2022 全年基建投資中利用外資為 300 億元。 其他資金部分包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資 金等，其中主要部分為對(duì)施工單位的應(yīng)付賬款，隨著 2019資條例》、《優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境條例》等文件相繼明確“政府項(xiàng)目不得墊資施工， 不得違約拖欠工程款”，該部分占總體比例在 2020 年出現(xiàn)明顯下滑，預(yù)測(cè)全 年其他資金投向基建部分為 1.5 萬(wàn)億元。
基建資金來(lái)源于投資完成額的差額主要來(lái)源于資金已到位但未完工的工程（或 已建設(shè)完工但資金未到位的工程），與上年開(kāi)工結(jié)算情況與本年開(kāi)工節(jié)奏密切 相關(guān)，2021 年下半年基建投資放緩，預(yù)計(jì)將有部分資金結(jié)轉(zhuǎn)到 2022 年。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2022 年全年基建投資資金來(lái)源總計(jì) 16.9 萬(wàn)億元，距離預(yù)期基 建投資完成額 17.3 萬(wàn)億元僅有不到 4000 億元的缺口，考慮到 2021 年結(jié)轉(zhuǎn)的基建 到位資金，全年基建投資資金總量充足，下半年的增量政策或?qū)⒏⒅亟鉀Q資金 結(jié)構(gòu)問(wèn)題，著力打通資金落地使用的通路。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)基建板塊的信心缺失主要體現(xiàn)在對(duì)基建資金來(lái)源的擔(dān)憂，具體 源于三方面：1）地產(chǎn)行業(yè)大幅走弱，傳統(tǒng)依靠土地增值融資的基建投資的運(yùn)作閉 環(huán)失效；2）過(guò)去作為基建配套融資主體的城投債和非標(biāo)融資監(jiān)管依舊嚴(yán)格，且未 見(jiàn)放松的政策信號(hào)；3）財(cái)政赤字率預(yù)算仍然偏保守，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行限額沒(méi)有明顯提 高。但是通過(guò)對(duì)資金結(jié)構(gòu)拆分可以發(fā)現(xiàn)，基建資金在總量上已經(jīng)較為充足，關(guān)鍵 在于缺少有吸引力的項(xiàng)目，即“表面缺資金，本質(zhì)缺項(xiàng)目”。
從地方投資計(jì)劃角度看：重點(diǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，結(jié)構(gòu)相對(duì)良好
從地方投資計(jì)劃來(lái)看，當(dāng)前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，重點(diǎn)項(xiàng)目集中在財(cái)政狀況較好的地區(qū)。 到目前為止，大部分省級(jí)行政區(qū)已經(jīng)公布了 2022 年的省級(jí)重點(diǎn)工程投資計(jì)劃。其 中 17 個(gè)連續(xù)公布 2021 和 2022 年內(nèi)計(jì)劃投資額的省份 2022 年計(jì)劃投資額 9.1 萬(wàn) 億元，同比增長(zhǎng) 15.3%。其中浙江、湖北等財(cái)政狀況較好的省份計(jì)劃投資額有較 快的增長(zhǎng)，貴州、寧夏等財(cái)政壓力較大的省份計(jì)劃投資額有明顯收縮。
從專(zhuān)項(xiàng)債角度看：優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍稀缺，制約專(zhuān)項(xiàng)債的撬動(dòng)效果
今年約有三萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債資金可投入基建。2022 年安排專(zhuān)項(xiàng)債限額 3.65 萬(wàn)億元， 加上去年結(jié)轉(zhuǎn)的 1.46 萬(wàn)億元，共可以新增 5.11 萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模。根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)債 計(jì)劃投向，專(zhuān)項(xiàng)債中大約有 60%的部分可以用于基建投資，即有約 3 萬(wàn)億元投向 基建。 專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行對(duì)申報(bào)項(xiàng)目的要求較為嚴(yán)格，要求用于既有公益性又有一定收益的建 設(shè)項(xiàng)目。2021 年 3 月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》提出，專(zhuān)項(xiàng)債券必須用于有一定收益的公益性建設(shè)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)融 資規(guī)模與項(xiàng)目收益相平衡，專(zhuān)項(xiàng)債券期限要與項(xiàng)目期限相匹配。根據(jù) Mysteel 統(tǒng) 計(jì)，2022 年 1-5 月，重大項(xiàng)目開(kāi)工總投資額 31.8 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 11.8%，但根 據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，1-5 月專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目開(kāi)工總投資額為 3.4 萬(wàn)億元，僅占重大項(xiàng) 目開(kāi)工投資額的 10.6%，反映專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)重大項(xiàng)目的實(shí)際支撐力度并不強(qiáng)。
專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金比例遠(yuǎn)低于紅線。2019 年 6 月，中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院就提 出允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。2019 年 9 月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì) 議將專(zhuān)項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模的比例提升到 20%， 后來(lái)又調(diào)整到 25%，并且對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的比例沒(méi)有限制，可以將所有額度用于個(gè)別 重點(diǎn)項(xiàng)目。由于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺，年初至今專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的比例僅 7.7%，遠(yuǎn)低 于 25%的紅線。 受項(xiàng)目質(zhì)量制約，專(zhuān)項(xiàng)債作資本金撬動(dòng)能力有限。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，年初至 今專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目中，專(zhuān)項(xiàng)債在資本金中的占比平均為 42.2%，說(shuō)明對(duì) 這類(lèi)符合要求的項(xiàng)目而言，專(zhuān)項(xiàng)債的撬動(dòng)作用是比較明顯的，然而使用專(zhuān)項(xiàng)債用 作資本金的項(xiàng)目數(shù)占比僅有 2.3%，反映出真正符合要求的項(xiàng)目很少，總體的撬動(dòng) 作用仍然有限。
專(zhuān)項(xiàng)債撬動(dòng)能力僅為理想狀況的三成。按照當(dāng)前的專(zhuān)項(xiàng)債使用比例和用作資本金 的比例測(cè)算，今年 5.11 萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債可撬動(dòng)的基建項(xiàng)目投資總規(guī)模為 8.39 萬(wàn)億元； 而在理想情況下，假設(shè)基建項(xiàng)目資本金占比 25%，專(zhuān)項(xiàng)債中 20%可用作項(xiàng)目資本金， 專(zhuān)項(xiàng)債資本金占項(xiàng)目資本金比例仍然為 11.40%，則可撬動(dòng)的基建項(xiàng)目投資總規(guī)模 為 35.85 萬(wàn)億元。 另外，專(zhuān)項(xiàng)債與社會(huì)資本兼容的條件非常苛刻。2019 年《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng) 債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》提出，對(duì)有一定收益且收益全部屬于政府 性基金收入的重大項(xiàng)目，由地方政府發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券融資；收益兼有政府性基金收 入和其他經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項(xiàng)收入，且償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后仍有剩余專(zhuān)項(xiàng)收入的重大項(xiàng) 目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位根據(jù)剩余專(zhuān)項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融 資。
從 PPP 角度看：PPP 項(xiàng)目入庫(kù)趨緩，使用者付費(fèi)類(lèi)占比依然不高
PPP 項(xiàng)目集中開(kāi)工，但新入庫(kù)項(xiàng)目和落地項(xiàng)目投資額下滑。2022 年 1-5 月，PPP 新入庫(kù)項(xiàng)目 216 個(gè)，投資額 3857 億元，投資額同比下降 15.5%；簽約落地項(xiàng)目 191 個(gè)，投資額 2419 億元，投資額同比下降 55.5%；開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目 355 個(gè)，投資額 7687 億元，投資額同比上升 213.3%。從數(shù)據(jù)中可以看出，新的 PPP 項(xiàng)目申報(bào)進(jìn)度并不 順利。
新入庫(kù)項(xiàng)目中使用者付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目占比依然不高。按照回報(bào)機(jī)制分類(lèi)，1-5 月新入 庫(kù)使用者付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目投資額 361 億元，可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)項(xiàng)目投資額 3134 億元， 政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目投資額 361 億元，分別占比 9.4%/81.3%/9.4%。2014 年以來(lái)，PPP 管理庫(kù)累計(jì)使用者付費(fèi)類(lèi)/可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)/政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目投資額分別為 1.6/11.3/3.5 萬(wàn)億元，占比為 9.7%/69.1%/21.2%。盡管可行性缺口補(bǔ)助類(lèi)項(xiàng)目的 占比顯著提高，但融資條件最好的使用者付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目占比仍然較低，4-5 月均沒(méi) 有新入庫(kù)的使用者付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
從去年 12 月“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“超前基建”提出開(kāi)始，一系列支持基建的政策相繼推 出，其目標(biāo)在于通過(guò)工程投資與開(kāi)工前置來(lái)拉動(dòng)上半年投資，提振市場(chǎng)整體信心， 避免財(cái)政刺激力度過(guò)大導(dǎo)致地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)惡化。但是可以看到的是，投資與開(kāi)工 前置對(duì)市場(chǎng)信心的提振作用有限，由于缺少具備可持續(xù)性的政策舉措，基建增速 在年初反彈后繼續(xù)開(kāi)始持續(xù)下行。當(dāng)前基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)與信心的修復(fù)效果不及預(yù) 期，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力仍然嚴(yán)峻，后續(xù)的政策需要明顯加大力度，更關(guān)注解決實(shí)際問(wèn)題。
盤(pán)活存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸納更多社會(huì)資金
將有收益的、有運(yùn)營(yíng)價(jià)值的項(xiàng)目更大程度開(kāi)放給社會(huì)資本，引導(dǎo)支持社會(huì)資本在 其中占更多比例，政府財(cái)政資金更多向公益類(lèi)項(xiàng)目?jī)A斜。2022 年 5 月，國(guó)務(wù)院辦 公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》，提出重點(diǎn)盤(pán)活存量 規(guī)模較大、當(dāng)前收益較好或增長(zhǎng)潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)，引導(dǎo)支持基礎(chǔ)設(shè) 施存量資產(chǎn)多、建設(shè)任務(wù)重、負(fù)債率較高的國(guó)有企業(yè)。未來(lái)隨著基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 加速推進(jìn)發(fā)行，存量運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)較多的央企建筑公司有望收益，資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金 流均有望持續(xù)改善。
發(fā)行特別國(guó)債對(duì)接重大項(xiàng)目，直接給予資金支持
發(fā)行特別國(guó)債支持基建可以有效規(guī)避項(xiàng)目收益率限制，直接支持重大基建項(xiàng)目。 年初的財(cái)政赤字率和專(zhuān)項(xiàng)債限額設(shè)定較保守，在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊超預(yù)期，留抵退 稅政策拉低財(cái)政收入預(yù)期的情況下，發(fā)行特別國(guó)債的必要性提升。參考 2020 年 6 月為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，發(fā)行了 1 萬(wàn)億特別國(guó)債用于抗疫相關(guān)支出和支持小微企業(yè) 支出。
適當(dāng)放松專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)項(xiàng)目收益性的監(jiān)管要求
對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目收益率的嚴(yán)格要求是當(dāng)前專(zhuān)項(xiàng)債使用效率不高的主要原因。
適當(dāng)放松城投融資監(jiān)管
2022 年 4 月，央行及外匯局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的 通知》，其中提到“要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資 平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施”。 根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，1-5 月，城投債凈融資額同比降低 3.6%，在專(zhuān)項(xiàng)債撬動(dòng)效 果不佳、預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入承壓、銀行貸款支撐不足等多方面不利條件下，城投債 的資金支持能力將更加關(guān)鍵。
